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我讀 «避開價值陷阱 只買好公司» – 7

第八章講被動投資. P. 238 舉例, 如果 2009 年買進一籃子 (25 家) 的好公司, 7 年累積報酬率 220%, 年化報酬率 15.7%. 當然這個統計已經跳過了金融海嘯, 如果買爛公司也可能會有不錯的報酬. 所以當然要跟 S&P 500 比.

P.239 說到, 如果是買股價營收比最接近歷史低點的 25 家公司, 年化報酬率以 13% 勝過 S&P500 的 10.5%, 如果以股價淨值比來取代股價營收比, 年化報酬率更是 13.2%. 這樣至少可以看出沒輸給大盤!

P. 241 是廣告文. 根據 Guru 網站所選的股票, 在 2006~2016 年期間 (跨過金融海嘯), 十年中有九年勝過 S&P500 指數, 年化報酬率是 7.8% 勝過 5.5%. 輸的那年剛好是出書前的 2016 年, 這部分大輸 9% 以上. 不過作者沒刪掉這一年的數據, 看起來算是頗公正的比較. 

作者如何選股呢? P. 242 提到股利收益型投資組合, 基本上這要使用 Gurufocus 網站上的全功能篩選器找出好公司, 再用股利收益投資篩選器挑出股利高的標的. 選股利的低標設定為殖利率 2%, 這個標準非常地低, 主要是避免在股市狂熱的時候還買進股票. 這時候沒股票好買至少可以持有現金. 

P. 245 提到如果只持有現金不滿足, 也可以買短期國庫券或是短期公債 ETF. 不過也有機會虧損. 早期 (~1990 中期) 巴菲特持有現金的時候會從購併套利. 假如 A 公司要併 B 公司, 他會放空 A 公司, 做多 B 公司.  如果順利 (溢價) 購併, 就會賺到 B 公司上漲的價差, 如果是現金購併, 就省去放空那部分.

假如購併失敗, B 公司的股價就會更低, 此時會造成較大的虧損. 因此每 20 次套利只要輸一次就會賺不到錢. P. 247 列出一些評估購併成功機率的查核項目, 不過這個真的不是一般投資人可以評論的, 像是交易有實質審查嗎? 購併協議是否完整? 會不會殺出競爭者?…中國說不給併就不給併了, 誰知道?

第九章 “如何評估公司”, 前面不是講過怎麼指買好公司嗎? 也知道怎麼估值, 這裡算是估值方法大集合, 特別強調不同的估值方法適合不同的產業, 和買好公司沒有關係 (P.252).

估值方法大概分三類. 1. 估值比率, 2. 內在價值, 3. 投資報酬率.

估值比率法又分為本益比, 彼得林區盈餘趨勢線, 股價營收比, 股價淨值比, 股價自由現金流量比, 企業價值與稅前盈餘比 (EV/EBIT) , 企業價值與稅息折舊及攤銷前盈餘比 (EV/EBITDA) 等等. 這些名詞大家大概都聽過, 沒聽過也可以 Google 到. 我講一個比較冷門的就好.

彼得林區盈餘趨勢線是把股價和放大 15 倍的前一年盈餘趨勢線做比較, 也就是說前一年愈賺錢, 後一年股價應該愈高, 反之亦然. 如果股價低於盈餘趨勢線, 林區認為會回歸線上. 林區的時代, 本益比大概抓 15 倍, 所以他採用固定的數字. 作者採用 2004 年以來市場最高和最低的本益比 27.4 vs 10.4 來畫, 這樣就變成一個通道的概念. 當然也可以取中位數 18.6 倍本益比, 取代林區的 15 倍.

股價淨值比相當適合評估金融業, 大宗商品 (油) 公司的淨利往往跟著貨品價格變化, 由於淡旺季不太影響這些公司的資產價值, 所以股價淨值比也適合評估這類公司. 這也就是先前預告的景氣循環股的投資法.

內在價值的計算也有一大堆計算方式, 折現價值只是其中之一. 我們可以看淨現金, 營運資金淨額 (NNWC), 淨流動資產價值 (NCAV), 帳面價值, 獲利能力價值 (EPV), 林區合理市價, 股價營收比中位數價值等等. 這邊摘要幾個比較有趣的.

葛拉漢數字 (股價) = 22.5 x 每股帳面價值 x 每股盈餘, 這個數字不是葛拉漢自己提的, 而是後人根據他講過的話拼湊出來的. 重點是, 這個公式完全不管公司是否成長? 

獲利能力價值 = “企業價值” + 公司淨資產 = 盈餘 + 公司淨資產 (P. 276)

這裡的企業價值定義和別處不同, 一般所講的企業價值是 EV = 市值+總負債-總現金, 但此處說 “一家公司的企業價值, 等於標準化的盈餘除以資金成本.”, 那不就是盈餘嗎? 如果解釋為每股盈餘, 那後面的公司淨資產不就也要變成每股淨值? 所以特別註記這個怪怪的地方.

林區合理市價就是 “本益比 = 成長率.”  這個方法適用於快速成長型的公司. (P.285)

預期報酬率 = 標準化自由現金流量 / 股價 + 成長率. (P.288) 這個方法是作者認定的大師亞克曼的公式, 首先吸收了林區的成長率, 然後用手頭現金的比例來防止急速成長錢不夠, 或應收帳款作假風險, 也就是股價愈高, 現金流入要愈多的意思. 

第十章 “市場週期與估值” 做了結語. 不太需要解釋的部分我就直接貼結論了.

  1. 長期下來, 股市總會上漲.
  2. 市場會有週期.
  3. 市場估值偏高 (2017 年 ), 席勒本益比 高於歷史均值. 巴菲特指數 (總市值 / GNP), 本書修改的總市值 / GDP (因為 GDP 數字更新比較快) 都顯示同樣結果. 
  4. 內部人士的操作通常和市場趨勢相反. 股價愈高賣愈多, 低點買更多. (P. 303)
  5. 整體股市的報酬取決企業成長、股利、和市場估值.

因此投資報酬率可以用三者的和來估計, 預估報酬率 (%) = 股利殖利率  (%) + 企業成長率 (%) + 估值變動率 (%). 估值變動率不是針對單一一家公司, 而是針對整個市場. 以 8 年為單位, 書上算出 8 年總市值 / GDP 均值為 78%, 帶入現在的總市值/GDP, 得到另外一個值 x, 就可以算出 x 和 78% 的變動率. 這招算出的預估報酬率和實際報酬 (股價) 率相差不算大 (P. 301).

     在後記的部分, 作者帶大家複習重點.

  1. 買便宜的公司有風險.
  2. 好公司是兩位數成長的公司 (營業利益率, 資本報酬率, 營收成長率)
  3. 只買好公司, 以合理的價格買進.
  4. 留意價值陷阱.
  5. 不要忘了景氣循環週期.

(筆記終)

我讀 «避開價值陷阱 只買好公司» – 6

第七章的重點在於對公司的誤判和價值陷阱.  

容易吸引人的”錯的公司”, 總是要有一些亮點, 才會吸引投資人. 比方說公司有未來看好的熱門產品, 遠的不說說近的, 像是太陽能公司就不知道倒幾家了. 新的技術和創新會改善人們的生活,  只是它們並不是好的投資標的. 如先前所言, 公司要有連續獲利就不太會倒. 

或者一家公司的產品大家都在買在用, 這也未必是絕對好的投資. 作者舉流行服飾的品牌為例, 也許它就那麼幾年好光景, 如果沒有十年的獲利, 作者認為光是公司酷炫也沒有用.至於景氣循環股可能看起來賺錢, 本益比又低, 但這時股價可能偏高. P. 217 提到與其觀察本益比, 不如觀察股價營收比和股價淨值比在歷史區間的相對位置. 第九章會提到再次提到如何投資景氣循還股.

另一種狀況是公司快速成長, 但成長太快可能雇不到足夠的合格員工. 以明星企業星巴克為例,  事實上它在 2000 年就曾關閉 900 多個沒有獲利的據點. 書上另外一個例子是特斯拉, 雖然它有諸多吸引人的地方, 但作者認為它長得太快, 財務狀況糟糕,所以會敬而遠之.

連續積極購併其他公司的公司可以讓營收不斷增加, 但是要特別注意它的財務狀況. 爭搶市佔率的公司, 如果沒有辦法建立顧客忠誠度並且從中獲利, 例如蝦皮現在又要開始募資了 [1].P.222 說 “如果一家公司不顧它的盈餘, 一昧試圖贏取顧客, 務必遠離它.”

公司面臨環境改變的例子, 書上提到像是收費的教育訓練單位. 曾經一度這是賺錢的行業, 但隨著畢業生找不到工作, 這個產業也就崩解. 另一種狀況是公司老化, 老化的公司並不一定是因為存在太久, 當產品失去吸引力, 它的獲利就會崩盤. 舊的產業像是報紙、DVD、底片, 比較新的產品像是黑莓機等等.

這些公司雖然不再能夠獲利, 但也許擁有許多資產, 股價淨值比低, 使得它的股價顯得很便宜. 但我們要避開這種價值陷阱. P.224 說, “價格便宜到往往很吸引人, 以至於遮蔽他們的雙眼.”  但這時也許要清算公司才能知道真正可以拿回多少? 例如清算時也要付出許多資遣費. 何況一種產業若是失去競爭力,  它的資產價值也會降低 (土地可能是例外).

價值下降的陷阱可以分為 4 個階段:

  1. 毛利率與營業利益率下降.
  2. 營收成長緩慢, 盈餘停止成長.
  3. 營收成長進一步減慢, 盈餘開始下滑.
  4. 營收和盈餘雙雙下滑.

大家可以留意價值股是否出現這樣的特徵, 華倫老師曾經說過類似的話, 他的觀察週期好像是六季.

最後幾節叫大家不要完選擇權、融資買進或是放空股票. 不過他自己還是手癢舉了一個巴菲特買可口可樂和某鐵路公司 (BNSF) 的例子. 老巴怕自己買不到便宜的可樂, 所以用賣出賣權, 以降低成本. 簡單地寫一下流程:

2008/10 BNSF 股價 84.98 元 (USD), 巴菲特可以買現股但可能嫌貴不買, 所以他賣出賣權, 履約價 80 元, 兩個月到期, 權利金 7.02 元.

這表示有人花 7.02 元跟老巴買賣權, 就要負責用 80  元賣股票給他. 

2008/12 BNSF  跌到 76.55 元, 巴菲特必須用 80 元跟選擇權買方買. 看似當了冤大頭, 但其實他已經先收了 7.02 元的權利金, 等於只花 80 – 7.02 = 72.98 元. 相反地, 如果當時他是買現股, 要花 84.98 元, 因此他省了 84.98 – 72.98 = 12 (元).

作者說這是老巴運氣好, 因為老巴賣出賣權後股價下跌, 而且跌不多, 如果股價跌很兇, 他的選擇權會導致虧損. 例如跌到 1 元還得用 80 元買. 或者股票大漲, 買方可以不兌現, 老巴也只賺到權利金, 錯失買進公司的良機. 至於跌到 0 元也不是不可能的事, 作者舉例有人就賣出 “北電” 的賣權, 而買方履約, 這人買進股票之後. 股價最後跌到 0 元.

[Note]

  1. http://www.cna.com.tw/news/afe/201806190400-1.aspx