我讀 «證券分析» 第六版 – 資產負債表 3

前面說到, 的確會出現公司股價低於清算價值的狀況. 在 1920~30 年代經常發生, 甚至在 1932 年有 40% 在紐約證交所掛牌的工業股票曾經出現這種狀況. 但這種好日子已經沒有了, 連我老爸當時還沒賺錢能力, 所以我沒辦法變成富二代~~

當我們看到這種狀況 – 比方說金融海嘯 part 2, 適合好好來撿便宜嗎?作者說不是. P. 675 說到, 如果股市大好, 買成長股更賺. 股市大壞, 即使看到股價低於清能算價值, 淨值也可能愈來愈低. 再說, 這時龍頭股也很便宜, 不如去買龍頭股. 只有在股價不高不低的時候, 才適合撿便宜.

當我們看到股價如此低迷, 應該自然會產生兩種思維 (p. 668):

  1. 還要經營下去嗎?還是關門分錢收攤領便當呢?
  2. 管理階層要改變策略嗎? 

實務上會產生以下幾種結果 (p. 669~673):

  1. 行業情況好轉. 股價回升.
  2. 經營策略改善, 例如改為直銷方式, 使財務結構大翻盤, 股價回升. 愈改愈差就是一樣低迷.
  3.  出售或是合併. 例如公司依然掌握通路等優勢, 透過引進私募基金改善體質, 以現金補償原有股東.
  4. 完全清盤.
  5. 部分清盤. 透過賣出部分資產, 發放大量股息. 因為清算價值較高, 所以發出的股息會超出預期, 導致股價回升.

我們對待股價低於清算價值的公司, 也要有所區別. 先搞清楚它的流動資產在增加還是減少?公司是否虧損?如果沒有特別的理由, 不要買進股價低於清算價值但是公司在虧損中的公司 (包括因為折舊而導致的).

最後一個重點在於: 不要因為投資的形勢影響了判斷力 (p. 676). 一般來說投資債券的人只看到穩定的收入, 而忽略這些債券的價值決不可能比公司 (清算) 價值高. 投資股票的人看到配息好像沒有債券穩定, 一時激動就賣出股票, 忽略了普通股的風險不會比債券更高 (p. 675). 

儘管在實際案例中, 公司可能會設法在市場上買回債券, 以避免付不出債息. 通常卻不會打消庫藏股以挽救股價. 但作者認為: 股東不需要因為股息低就掉頭賣出, 股息不分配出來仍然是股東的資產 (但本中華民國要扣 10% 的稅啦!), 不要被華爾街所誤導 (p. 677). 

華爾街也不能說全部是錯的. 因為股價低於清算價值的公司利潤 (EPS, 股息) 通常令人不滿意, 此外, 公司還沒有要清算, 買了也無法馬上獲利 (P. 678). 

44 章進一步說明股東和管理階層在清算價值上的關係. 照理說, 公司是股東所持有的, 管理階層只是受雇來賺錢的. 然而, 1930 年代的美國和現在的台灣一樣, 管理層代理了冷漠的股東, 甚至做出只對自己有利, 卻對股東不利的決定. 當股東覺得不爽, 頂多只會賣股離開. 然而, 作者說到: “選擇買下普通股是一時的決定, 而擁有它們是一個持續的過程.” (P. 678). 離開不是唯一的方法.

股東們信賴經營者, 所以選擇靠他們賺錢. 像是信任張忠謀買台積電, 信任郭台銘買鴻海. 在股東的認知中, 管理層比他們懂, 股價低也不是他們的錯, 所以不能怪罪管理層. 但是股價都低於清算價值這麼慘了, 對於這批經營者, 股東就不應該採用這麼寬容的態度. 這些公司的管理層可能真的不睿智也沒有效率, 或者在經理待遇, 公司擴張, 股息支付, 訊息披露上只想到自己.

我們可以設想若這家公司是一個私人企業, 老闆 (股東) 只會任用自己相信的人, 而且不會讓員工自己訂自己的薪水. 何以我們對於上市公司的管理層就這麼寬容呢?不是董事會選擇了管理層, 而是管理層選擇了董事會 (p. 681), 至於被董事會代理股東, 應該是 N 個和尚不知水在哪裡, 來了就喝吧!

“是否把把公司繼續經營下去….如果管理層在這個問題上有最終的決定權, 整個調查 (Yes or No?) 將毫無意義”, “利他主義在財務領域很少見.” (p. 683) 作者在這章對管理層提出相當多的質疑, 並且認為就算公司不賺錢, 管理層還是可以獲利 (p. 684), 因此他們要對於過低的股價負責! 可能的作法包括 (p. 684~685):

  1. 公布公司持續經營更有的訊息.
  2. 發放與清算價值匹配的股息, 刺激股價上升.
  3. 減資返回現金.

後面舉了很多公司的案例, 其中最值得一提的是, 買回庫藏股並不是最好的方案. 主要原因有二, 第一, 若公司並未公告股東就低價買回庫藏股, 那麼割肉賣出的股東 (一日股東終身股東) 並未享受到未來的好處. 不能因為成就長抱的股東, 就犧牲原始的股東. 第二, 就算股價回升了, 但公司動用了現金去買股票, 終究導致股息的下降 (和股價的上升), 對於重視配息的股東同樣也沒有好處.

 

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