我讀 «證券分析» 第六版 – 認股權證

本書的第 46 章主講認股權證, 分為簡介、投機工具、財務結構三個面向來討論. 我假設大家都知道認股權證是什麼? 即使不知道也很容易查得到,所以這部分就跳過.P.730~P732 說明發行認股權證的目的可以有很多種:

A. 依附於優先證券 (優先股). 增加優先證券的吸引力.
B. 作為給承銷商的報酬.
C. 作為推銷商和管理者的報酬.
D. 依附於普通股, 增加普通股的吸引力
E. 單獨出售以獲取現金.

作為投機工具的意義在於: 購買認股權證等於購買公司發展的潛力 (定性的因素). 至於何種價錢可以買就是定量的因素. 我們很難斷定買 A 公司的認股權證比買 B 公司的好, 而投機者可以從自己觀點來做出選擇.

一般而言, 認股權證一定是低價買進, 價格低、期限長、認購價接近股票市價. P. 735 列出一些具有代表性的認股權證. 舉例來說, 1939 年底美國與國外電力公司股價是 1又7/8 元, 認股權證市價 3/8 元, 認購價是 25 元, 期限是無限長. 其他兩點沒問題, 但這個認購價未免也太高了.

本書又認為, 某公司的技術好不見得未來的業績就會比較好. 因此要賭股價有一天漲 10 倍確實太拚了. 因此這樣就不是好的投機標的.

認股權證從資本結構來看, 是對於股權的稀釋. 然而普通股的股東對於認股權證的發行並沒有那麼敏感. 因此這也就變成了管理階層和券商牟利的工具. 更嚴重者, 認股權證還可以提供控股公司武器, 以金字塔的方式放大控制權, 卻只擁有不對稱的少數股權. 這點會在第 48 章說明. 因此我先跳到這章, 再回頭看第 47 章.

第 48 章提到公司金字塔結構的相關內容. 這裡不是指管理階層的金字塔, 而是資本結構的金字塔 – 畢竟這是葛拉漢的書而不是彼得杜拉克的. 

透過控股公司, 甚至於沒有控股公司而是發行大量的優先股和抵押債券都可以達到以少數股權控制公司的目的. P. 750 列出很多實質上只擁有公司 10% 不到的股份, 卻擁有 50% 以上 (甚至 100%) 的投票 (控制) 權的例子. 

例如美國與國外電力公司在 1929 年時總共發行 1,600,00 股的普通股, 和以 25 元可以認購的 7,100,000 股 (第二優先股). 如果大家都去買認股權證並執行買權, 則股本應該要膨脹到 1.6 M + 7.1 M = 8.7 M, 超過原本 1.6 M 的五倍.  但這些額外的股票是第二優先股, 所以普通股還是 1.6 M, 獲利都以此為計算基準.

此時公司派只要稍微拉抬普通股的股價, 股民就會跳進來買認股權證. 當認股權證賣出, 公司就有收入, 純益上升, 每股獲利 (EPS) 看起來更好, 本益比也隨之增加.

該公司股價曾滾雪球般地來到 199.25 元, 認股權證也漲到 174 元 (因為還要花 25 元買股票, 174+25 = 199). EPS 虛胖到 4.01 元, 因為是 “好公司”, “本益比” 達 50 倍 (199.25/4.01). 

這種炒作的手法, 在 1935 年開始已經被美國國會所禁止. 所以大家還記得的話, 本文最前面提到 1939 年這家公司股價是 1又 7/8 元. 認股權證的價格也崩盤了.

近來台灣的銀行熱衷發行特別股, 例如快要上市的國泰金乙特. 發行金額 70 億, 加上甲特 的 83.3 億, 雖然和股本約 1,257 億還有一大段距離, 不像本書的例子那麼誇張. 但從另外一個角度看, 管理階層是在不稀釋經營權的前提之下, 稀釋了普通股股東的權益. 至於管理階層自己被稀釋的部分,  還可以從員工認股 (7 億) 那邊補回來. 也難怪金控們都喜歡這樣玩啊!

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