我讀 «證券分析» 第六版 – 融資成本與管理成本

第 47 章講管理成本與融資成本, 分別對應到一家新創公司的管理層和資金兩種資產.

我們可以從三個面向來觀察資金的去向:

  1. 投資人付出股價大於管理層實際拿到資金, 這中間的差距付給了股票承銷商.
  2. 購買認股權證的同時, 攤薄了普通股的價值.
  3. 付給管理階層的薪資和成立公司導致的額外稅收.

因此投資人所買到的股票雖然表彰了擁有公司的一部分, 但可能付出 25%~30% 到公司營利活動以外的項目之中 (P. 740). 這些錢付給管理階層還可以說是為了買他們經營管理的技術, 但付給投資銀行的部分 (融資成本), 作者可就大大不滿意了. 這一整章後面都在批評投資銀行應該只收取適當的費用.

作者認為投資銀行 (投行) 應該站在投資者這一方, 避免以過高的掛牌價向社會大眾推薦一支股票. 更不應該和公司管理層合謀分贓, 只求賣出股票而把投資人當冤大頭. 例如台灣有些 F 股 (現在改稱 KY 股) 可以開出很高的承銷價給大家認購或抽籤, 等到大家繳錢之後股價就狂跌.

即使作者勉勵投行要提高道德標準, 不過投行本來就要靠公司 IPO 賺錢, 總不會胳臂往外彎, 有錢不賺, 卻去維護不認識的散戶的權益.

對於管理階層圖利自己這部分 (管理成本), 本書希望股東能夠一起來把關, 阻止管理層收取過高的報酬. 1933-1934 年美國已立法在年報中要揭露管理階層的報酬, 台灣在 2016 年終於稍微跟上國際進度, 規定要揭露董監事與副總以上主管的薪酬. 不過目前只揭露級距: 共分成200萬以下、200~500萬元、500~1,000萬元、1,000~1,500萬元、1,500~3,000萬元、3,000~5,000萬元、5,000萬元~1億元,以及1億元以上 [1]。進度差不多落後美國 100 年吧!

本書第 50 章 “同領域公司的比較分析” 算是一個比較發散的議題, 主要在於分析公司的資本結構對於公司表現 (反映在股價) 有何種影響? 基本上本書分析的結果是: 如果普通股比例高, 公司沒弄一大堆優先股, 抵押債券之類的, 那麼對於景氣好壞的抵抗力較好. 如果公司的槓桿很大, 就可能會大起大落 (P. 762).

書上仍然是把公司分為鐵路公司、公用事業公司、和工業公司三大類. 前兩者被視為可以使用相同的經驗法則, P. 757~P.759 列出了一大堆財務指標 [2]. 書上說無法基於某一項統計值就說 A 公司比 B 公司好 (P. 763).

對於工業公司, 書上 P.763~P.765 也列出許多財務指標, 比鐵路、公用事業還要多 (40 項對 32 項).  其中作者比較關注的還是第 18 項指標 EPS (普通股每股收益與市場價格比率) – P.766, 以及普通股與資本總額的比例 (也就是普通股倍稀釋的程度) – P. 767.

P. 767~P.768 舉了兩家普通股比例分別為 48.3 % 和 80% 的企業做比較, 結論是大蕭條的時候, 保守的後者比較有優勢. 但蕭條結束後兩家公司成績又反轉. 既然分析鐵路公司、公用事業、或者工業公司都得到一樣的結論. 換言之, 我們可以說這項指標和公司是否賺錢沒有關係.

P. 769~P. 771 重複講述我們無法判斷投資 A 公司會比投資 B 公司好. 除非這項指標已經明顯到有 50% 的差異, 分析師才應該勸投資人換股操作 (P. 770). 畢竟股價受到大環境和人氣的影響, 有時會偏離內在價值, 即使市場價格遲早會反映公司的盈利能力 (P. 769). 

另外就是兩家公司的性質可能有差異, 同質性高還可以 PK 指標的數字, 但異質性高時, 我們應該更看重定性的比較, 而不是定量的比較.我想這就是作者得不出通用型結論時所能做的一個註腳.時至今日, 應該也沒有人能說投資台積電一定比投資鴻海好, 但可以說投資台積電比投資聯電好, 我想作者大概就是這個意思.

[Note]

  1. http://www.chinatimes.com/newspapers/20160916000055-260202
  2. P. 757, 資本結構指標第二項的有效債務 (固定費用 x 22) 應該是錯的, 應該是指 x 上第 22 項的 “七年平均淨扣減保障倍數”, 而不會是一個固定值 22 倍.

 

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