我讀 «避開價值陷阱 只買好公司» – 6

第七章的重點在於對公司的誤判和價值陷阱.  

容易吸引人的”錯的公司”, 總是要有一些亮點, 才會吸引投資人. 比方說公司有未來看好的熱門產品, 遠的不說說近的, 像是太陽能公司就不知道倒幾家了. 新的技術和創新會改善人們的生活,  只是它們並不是好的投資標的. 如先前所言, 公司要有連續獲利就不太會倒. 

或者一家公司的產品大家都在買在用, 這也未必是絕對好的投資. 作者舉流行服飾的品牌為例, 也許它就那麼幾年好光景, 如果沒有十年的獲利, 作者認為光是公司酷炫也沒有用.至於景氣循環股可能看起來賺錢, 本益比又低, 但這時股價可能偏高. P. 217 提到與其觀察本益比, 不如觀察股價營收比和股價淨值比在歷史區間的相對位置. 第九章會提到再次提到如何投資景氣循還股.

另一種狀況是公司快速成長, 但成長太快可能雇不到足夠的合格員工. 以明星企業星巴克為例,  事實上它在 2000 年就曾關閉 900 多個沒有獲利的據點. 書上另外一個例子是特斯拉, 雖然它有諸多吸引人的地方, 但作者認為它長得太快, 財務狀況糟糕,所以會敬而遠之.

連續積極購併其他公司的公司可以讓營收不斷增加, 但是要特別注意它的財務狀況. 爭搶市佔率的公司, 如果沒有辦法建立顧客忠誠度並且從中獲利, 例如蝦皮現在又要開始募資了 [1].P.222 說 “如果一家公司不顧它的盈餘, 一昧試圖贏取顧客, 務必遠離它.”

公司面臨環境改變的例子, 書上提到像是收費的教育訓練單位. 曾經一度這是賺錢的行業, 但隨著畢業生找不到工作, 這個產業也就崩解. 另一種狀況是公司老化, 老化的公司並不一定是因為存在太久, 當產品失去吸引力, 它的獲利就會崩盤. 舊的產業像是報紙、DVD、底片, 比較新的產品像是黑莓機等等.

這些公司雖然不再能夠獲利, 但也許擁有許多資產, 股價淨值比低, 使得它的股價顯得很便宜. 但我們要避開這種價值陷阱. P.224 說, “價格便宜到往往很吸引人, 以至於遮蔽他們的雙眼.”  但這時也許要清算公司才能知道真正可以拿回多少? 例如清算時也要付出許多資遣費. 何況一種產業若是失去競爭力,  它的資產價值也會降低 (土地可能是例外).

價值下降的陷阱可以分為 4 個階段:

  1. 毛利率與營業利益率下降.
  2. 營收成長緩慢, 盈餘停止成長.
  3. 營收成長進一步減慢, 盈餘開始下滑.
  4. 營收和盈餘雙雙下滑.

大家可以留意價值股是否出現這樣的特徵, 華倫老師曾經說過類似的話, 他的觀察週期好像是六季.

最後幾節叫大家不要完選擇權、融資買進或是放空股票. 不過他自己還是手癢舉了一個巴菲特買可口可樂和某鐵路公司 (BNSF) 的例子. 老巴怕自己買不到便宜的可樂, 所以用賣出賣權, 以降低成本. 簡單地寫一下流程:

2008/10 BNSF 股價 84.98 元 (USD), 巴菲特可以買現股但可能嫌貴不買, 所以他賣出賣權, 履約價 80 元, 兩個月到期, 權利金 7.02 元.

這表示有人花 7.02 元跟老巴買賣權, 就要負責用 80  元賣股票給他. 

2008/12 BNSF  跌到 76.55 元, 巴菲特必須用 80 元跟選擇權買方買. 看似當了冤大頭, 但其實他已經先收了 7.02 元的權利金, 等於只花 80 – 7.02 = 72.98 元. 相反地, 如果當時他是買現股, 要花 84.98 元, 因此他省了 84.98 – 72.98 = 12 (元).

作者說這是老巴運氣好, 因為老巴賣出賣權後股價下跌, 而且跌不多, 如果股價跌很兇, 他的選擇權會導致虧損. 例如跌到 1 元還得用 80 元買. 或者股票大漲, 買方可以不兌現, 老巴也只賺到權利金, 錯失買進公司的良機. 至於跌到 0 元也不是不可能的事, 作者舉例有人就賣出 “北電” 的賣權, 而買方履約, 這人買進股票之後. 股價最後跌到 0 元.

[Note]

  1. http://www.cna.com.tw/news/afe/201806190400-1.aspx

我讀 «避開價值陷阱 只買好公司» – 5

第六章是一個檢核單, 在買股票之前要問自己這些問題:

  1. 我了解這家企業嗎?
  2. 保護這家公司的經濟護城河是什麼? 讓它在5年或10年之後,還能銷售相同或類似的產品?
  3. 這是變動快的產業嗎?
  4. 這家公司是否有多樣化的顧客基礎?
  5. 這家企業的資產是不是很少?
  6. 它是景氣循環性企業嗎?
  7. 這家公司是否仍有成長空間?
  8. 過去10年,不管景氣好壞,這家公司是否持續獲利?
  9. 這家公司是否有穩定的兩位數營業利益率?
  10. 這家公司的利潤率是否高於競爭對手?
  11. 過去10年,這家公司的投資資本報酬率是否達15%, 或是更高?
  12. 這家公司的營收和盈餘是否持續以兩位數成長?
  13. 這家公司是否有強健的資產負債表?
  14. 公司高階主管是否持有公司相當多的股份?
  15. 和規模類似的其他公司相比,高階主管的薪資待遇如何?
  16. 內部人士有買進嗎?
  17. 以內在價值或本益比衡量的股票估值是否合理?
  18. 與歷史的範圍相比,目前的估值顯得如何?
  19. 前幾次的經濟衰退期間, 這家公司的股價表現如何?
  20. 我對自己的研究多有信心?

除了上面這些問題, 這章提到很多指標. 像是阿特曼 Z 分數 (NYU Stern 的 Edward Altman 提出的破產訊號指標), 提奧特洛斯基 F 分數 (University of Chicago 的 Joseph Piotroski 提出獲利能力指標),貝內斯 M 分數 (Indiana University 的 Messod Beneish 提出的盈餘品質指標), 史隆比率 (University of Michigan 的 Richard Sloan 提出的盈餘品質指標),….etc.

如果大家想要使用這些指標, 書上都有網址. But…使用者付費. 要先輸入信用卡資料才能試用. 所以大家心領神會要怎麼檢驗公司就好了. 認真起來都要付出代價的.

 本章 P.201 的翻譯有點問題, 應該是漏字了. 我補上紅色字體讓句子完整.  “他發現, 如果一家公司的盈餘, 包括金額顯著的非現金盈餘, 佔總資產的比重太低, 它的股價表現就會落後”.  從 [1] 可以抄到史隆比例的原始資料.

Formula: The Secret Sloan Ratio

Sloan Ratio = (Net Income – CFO – CFI) / Total Assets

CFO = Cash From Operations

CFI = Cash From Investments

If the Sloan Ratio is between -10% and 10%, the company is in the safe zone and there is no funny business with accruals.

If the Sloan Ratio is less than between -25% and -10% on the negative side, and between 10% and 25% on the positive side, this is a warning stage of accrual (應付未付費用) build up.

If the Sloan Ratio is less than -25% or greater than 25%, and this ratio is consistent over several quarters or even years, be careful. Earnings are highly likely to be made up of accruals.

P. 206 講到一件重要的事. 對任何企業來說, 即使營運水準相同, 營運成本還是會逐漸提高. 因為通膨會導致薪資、租金、和維護成本的增加. 那麼怎麼樣讓利潤成長呢? (1) 複製營運模式, 例如連鎖店的展店; (2) 靠生產力的提升. 這兩種成長可以同時發生.

[Note]

  1. https://www.oldschoolvalue.com/blog/valuation-methods/how-to-beat-the-market-with-the-sloan-ratio/

我讀 «避開價值陷阱 只買好公司» – 4

本書的第五章還能給我們一些啟示, 如果折現率很高 (例如 d = 15%), 那麼公司在成長階段和緩慢成長的末期階段, 其實本益比差不了多少.  但是折現率很低, 假設 d = 1%, 那麼公司緩慢成長的這 10年,能貢獻的本益比非常地驚人 – 假如我們把成長期賺到的錢全部投進去的話. 

成長階段成長率 (%) 內在價值本益比 末期階段本益比 總內在價值本益比
g = d = 15%, t = 4%, m = n = 10
10 7.9 3.8 11.7
15 10.0 6.0 16.0
20 12.7 9.2 21.9
25 16.3 13.8 30.1
g = d = 1%, t = 4%, m = n = 10
10 16.5 27.7 44.2
15 21.9 43.2 65
20 29.1 66.1 95.2
25 38.7 99.4  138.1

反觀我們是在末期才加入的話, 即使折現率給 1%, 本益比只有 9.5~12.5 倍的空間. 折現率如果是 3%, 本益比頂多給 11.1 倍. 前面講過, 若中華電信至少撐 20 年的話, 折現率 = 1%, 本益比 17.82 倍.也就是說要靠撐得久來維持企業的價值.

末期階段成長率 末期階段本益比 (總本益比) 末期階段本益比 (總本益比)
t =  d = 1%,  m = 10 d = 3%,  m = 10
0 9.5 8.5
1 10 9
2 10.6 9.5
3 11.2 10
4 11.8 10.5
5 12.5 11.1

當然, 估計公司的內在價值不是只有折現價值一種方法而已, 何況公司存活時間和折現率這兩個變數都會對內在價值產生巨大的影響. P.175 提到, 看盈餘來估計成長率會比自由現金流準確, 因為公司有時會拿錢去投資固定資產, 導致自由現金流下降.

在第五章最後, 作者提到股市會因為奇怪的恐慌而下跌, 平均每幾年都會發生一次. 如果我們對企業的價值深具信心, 就可以適時地進場撿便宜. 以 ETF 來說, 它的壽命可以假設是無限的, 成長率就看是哪個市場. 但是只要撐得久, 不至於買貴, 也不會把公司買下來. 當然…能否在有生之年變有錢, 這就不一定了.

[Note]

  1. P. 174 的內在價值公式錯了, 少乘一個 x, 錯法跟先前一樣.  P. 180 的內在價值公式當然也錯了. 但在這行下方的 “合理本益比” 卻對了. 我想這可能是翻譯時沒把字母 X 和乘號× 正確區分所致. 所以有 y 的時候不會錯, 沒被乘項的時候也不會錯.